稳定币的起源与野望：星火燎原渐入佳境-麒麟鲈鱼网

当前位置：首页 > 经济时评 > 稳定币的起源与野望：星火燎原渐入佳境

稳定币的起源与野望：星火燎原渐入佳境

发布时间：2025-05-23 06:47:41 来源：麒麟鲈鱼网作者：新股

摘要

稳定币指的是价值锚定各类法币的加密货币，作为区块链上的资产，稳定币的其优势是可以与加密货币项目（如DeFi）在区块链基础设施层面深度融合，有非常好的网络扩展性。随着美国、中国香港等地传统金融机构发力RWA领域，推动了稳定币在传统支付市场应用的探索与深入。

稳定币某种程度上充当了加密货币市场“计价工具”的作用，这是对传统法币交易的一种补充甚至替代。稳定币诞生后不久，加密货币市场最主要的交易对是稳定币交易对，因此，稳定币在交易工具、价值流通等方面，充当着“法币”的作用。主流交易所（包括DEX去中心化交易所），比特币现货、期货交易对以USDT等稳定币为主，尤其是交易量更为大的期货合约，主流交易所正向合约（以美元稳定币为保证金的期货合约）几乎都是USDT交易对。

USDT是最早一批发行的稳定币，由Tether公司足额储备资产锚定美元发行，是目前使用最广泛的稳定币。USDT由Tether公司于2014年推出，1 USDT锚定1美元。USDT成为中心化交易所上市最早的一批稳定币，此后逐渐成为市场上使用最广泛的稳定币产品，主要用于加密货币现货、期货交易对。USDT是一个由美元资产支撑的稳定币，公司称每枚代币都有1美元资产支撑，Tether提供可审计的资产负债表，其中主要为现金类等传统金融资产。USDT推出以来，规模持续保持较快的增长速度，这体现了市场对稳定币的底层实际需求，稳定币的出现可谓是“必然”。

目前有三类方式实现这种信用传递：中心化机构足额储备资产发行稳定币、基于区块链智能合约抵押加密资产发行稳定币、算法稳定币。对于稳定币来说，USDT这种中心化机构发行的稳定币处于主导地位；第二类超额抵押和第三轮算法稳定币的机制在一定程度上并不直观，用户往往并不能很直接地感受到其稳定币产品的内在价值锚定逻辑，尤其是在加密货币价格剧烈波动时，用户对清算机制的作用结果并不能很直观预期这些因素都限制了后两者的发展。

RWA成为推动加密货币市场发展的重要引擎，传统金融机构亦在积极采用稳定币，推动稳定币在传统支付市场发力。以代币化美国国债市场为例，主力基金BUIDL由贝莱德与Securitize合作推出、BENJI则由富兰克林邓普顿推出，可见传统金融机构拥抱RWA已经逐渐成为趋势。

稳定币监管在逐渐推进过程中，目前稳定币是先发展、同时与监管进行磨合的过程中，虽然在发展历程中也经历过质疑，但伴随BTC进入主流资本市场，稳定币的发展有望提速。

风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；Web3.0商业模式落地不及预期。

1. 核心观点

稳定币诞生于Web3.0的“草莽”世界，早期作为交易加密货币的一种法币计价工具；随着加密货币市场的发展壮大，稳定币成为交易所、DeFi以及RWA生态不可或缺的基础工具。稳定币成功的一个关键是能够获得市场的信任，这涉及到稳定币的信用传递机制。稳定币不仅是Web3.0世界的刚需，更是沟通其与现实经济世界的桥梁，在稳定币大行其道的今天，传统金融机构也开始加速采用稳定币，拥抱加密资产。稳定币，连着两个世界。

本文对稳定币的诞生、发展与现状以及稳定币的机制做出分析，并对稳定币当下的展契机做出展望。

2. 稳定币的必然：沟通传统金融与Web3.0的桥梁

2.1 稳定币的底层需求：链上的“法币”工具

所谓稳定币，指的是价值锚定各类法币（也可以是一篮子货币）的加密货币，从直观上讲，稳定币是将现实世界法币价值映射到区块链上的账户数字（即加密货币），从这个意义上看稳定币是一种典型的RWA（Real World Assets，现实世界资产代币化）；作为区块链上的资产，稳定币的其优势是可以与加密货币项目（如DeFi）在区块链基础设施层面深度融合——如与链上其他加密货币资产进行链上兑换或组合进行质押等DeFi操作，传统的法币并不在区块链上，无法获得链上的扩展性。

加密货币市场发展早期，用户主要在中心化交易所（CEX）或者OTC市场进行比特币与法币的交易操作——比特币是存储在区块链上的资产，而法币则依托于传统的银行账户，这种交易其实涉及到比特币区块链账户之间、银行法币账户之间两种完全隔离的交易操作，这一点类似股票市场，股票登记系统和银行法币账户要分开结算。在加密货币发展早期，随着各国对交易所的监管日益趋严，银行法币账户更容易受到监管的限制。在早期特殊的背景条件下，锚定法币价值的稳定币的需求逐渐显现——以稳定币形成对比特币（或其他加密货币资产）进行币币交易的交易对，这种交易脱离了传统的金融账户体系。更为重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产，如果其计价的交易对也是基于区块链账户的币，那么账本之间的融合性、互操作性就成为可能——而传统的法币却不在区块链上。

换句话说，比特币这类加密货币资产，跟法币账户并不互通，智能合约不能对法币账户进行操作，这样不利于网络的扩展性。因此，基于融合性、互操作性的需求，市场需要所有资产均表达为链上区块链账户的数字。另外，由于加密货币的高波动属性满足不了货币的三大特征：价值存储、交易媒介、计价工具，用户在加密世界的投资难以留存、退出，激发出了低波动率稳定货币的需求。

稳定币某种程度上充当了加密货币市场“计价工具”的作用，这是对传统法币交易的一种补充甚至替代。稳定币诞生后不久，加密货币市场最主要的交易对是稳定币交易对，因此，稳定币在交易工具、价值流通等方面，充当着“法币”的作用。如图2所示，类似币安这种主流交易所，比特币现货、期货交易对以USDT等各类稳定币为主，尤其是交易量更为大的期货合约，主流交易所正向合约（以美元稳定币为保证金的期货合约，如永续合约Futures）几乎都是USDT交易对。

Tether USD（USDT）是最早一批发行的稳定币，由Tether公司于2014年推出，1 USDT锚定1美元。USDT成为中心化交易所上市最早的一批稳定币，此后逐渐成为市场上使用最广泛的稳定币产品，主要用于加密货币现货、期货交易对。USDT是一个由美元资产支撑的稳定币，公司称每枚代币都有1美元资产支撑，Tether提供可审计的资产负债表，其中主要为现金类等传统金融资产。同一时期发行的稳定币项目还有BitUSD、NuBits等。USDT推出以来，规模持续保持较快的增长速度，这体现了市场对稳定币的底层实际需求，稳定币的出现可谓是“必然”。

由于USDT满足了市场的实际需求，2017年以来，随着主流加密货币交易平台纷纷上线 USDT交易对（现货和期货合约），稳定币得到加密货币市场的青睐。早期的各类稳定币能否有效锚定相应法币价值，成为市场最为担心的问题。由于早期类似Tether这些公司未能提供有说服力、经合规审计的资产负债表，因此市场对其信用一直存在质疑。为解决USDT过渡依赖于公司等中心化机构信用的问题，2017年由MakerDAO 基于智能合约发行去中心化、多资产抵押稳定币DAI，其背后由智能合约管理的加密资产进行超额抵押，且依靠智能合约系统实现其价格与美元的汇率稳定，允许用户无许可铸造。截至2025年5月3日DAI发行规模超过41亿美元，在各类稳定币中排名第五（这里未计算MakerDAO发行的新稳定币USDS）。

DAI的出现是一个里程碑事件，去中心化的稳定币不仅在信用传递上不同于中心化机构信用背书的产品（如USDT），其更是DeFi系统的原生产品——DAI本身就是一个DeFi质押下的RWA产品。因此，DAI这类去中心化稳定币不仅仅在中心化交易所中被采用，更是RWA生态不可或缺的产业链环节——即通常所谓的“乐高拼图”的一部分。

随着稳定币的应用的广泛深入，中心化交易所开始涉足自己的稳定币产品，典型的如Coinbase主导发行的USDC和交易所巨头币安（Binance）主导的BUSD等。

2019年以来，随着DeFi项目的发展，稳定币广泛应用于DeFi系统（借贷市场、去中心化交易所市场），为追求更为去中心化、与DeFi基础设施更具融合性，基于智能合约算法来调节币值稳定的算法稳定币开始活跃于市场。这是在DAI的基础上，利用智能合约的算法机制实现稳定币与法币之间的信用传递，目前主要产品包括USDe等。

虽然加密货币行业追求足够的去中心化，但稳定币市场（主要是美元稳定币）还是以USDT、USDC这种基于中心机构抵押/储备资产发行的稳定币为主，占据绝对垄断的状态。如图4所示，截至2025年5月3日，排名第一的USDT的规模超过1490亿美元，排名第二的USDC规模超过610美元，排名第三的USDe规模则不到50亿美元。USDT和UDSC这两个中心化稳定币处于绝对优势地位。区块链智能合约算法稳定币USDe排名第三，规模约47亿美。基于区块链智能合约抵押资产发行的稳定币代表USDS、DAI排名第四、五，规模分别约为43亿美元和41亿美元。

目前稳定币的主要用途在加密货币市场，因为加密货币市场主流的计价方式是对稳定币计价。随着过去一年加密货币市场牛市，稳定币（主要是美元稳定币）发行规模有了较快增长，如图5和图6所示，截至2025年5月3日发行规模超过2400亿美元；目前，USDT和USDC规模占比分别为61.69%和25.37%。这里非常值得关注的一点是，去中心化稳定币并未表现出足够的优势，从实际应用角度来看，USDT、USDC这种储备传统金融资产模式下的稳定币成为绝对的主导者。这其中有诸多影响因素，RWA的快速发展与USDT、USDC的采用有一定关联，在后文会进一步分析。

2.2 不仅是计价工具，更是沟通Web3.0与传统金融市场的桥梁

在DeFi的借贷市场中，USDT等稳定币资产又是常用的抵押/借贷资产，不仅是是存款储蓄的作用，更作为一种加密资产存在——既可以抵押比特币/ETH等加密资产借贷稳定币，同时也可以作为抵押品借贷其他加密资产。如DeFi锁仓资产排名第一的AAVE项目，其借贷市场中，前六大市场规模项目中有三项为美元稳定币借贷，其中USDT、USDC、DAI分别为第二、三、六名。

无论在交易市场，还是DeFi借贷市场，稳定币某种程度上类似于私人机构发行的货币或票据。由于区块链基础设施的特点，稳定币在清算速度、融合性和扩展性方面有着不同于传统金融市场的潜力。例如，稳定币可以在DeFi各项目间（如交易所、借贷市场、杠杆产品等）进行快速无缝切换，而只需要在手机等终端点击几下就行，而法币无法在传统金融市场中如此快速流转。

以加密货币为代表的Web3.0世界与现实经济世界的融合是大势所趋，而RWA是将这场融合过程中的重要推动力量——因为RWA更直接地将显示世界资产映射到区块链上。从广泛的角度来看，稳定币正是一种最为基础的RWA产品，将美元等法币锚定到区块链上。对于传统金融市场用户来说，稳定币和RWA正是其进入加密货币市场的桥梁。对想进入Web3.0世界的传统金融机构来说，稳定币是一种重要的头寸，拥有了稳定币，便可以畅游在Web3.0世界进行资产配置转换。反过来，持有加密货币资产的投资者可以通过稳定币转换为传统的金融资产或购买商品，回到传统金融市场。2025年4月28日，支付巨头Mastercard （万事达）宣布万事达卡允许客户以稳定币进行消费，并允许商家以稳定币进行结算。稳定币的使用开始反向扩散至传统经济社会。

2.3 稳定币信用传递的三种模式

银行账户的数字代表用户的法币存款，这是传统经济社会规则所确保的。而稳定币试图将法币价值传递到链上账户数字，其间的信用传递需要不同于银行的方式，这正是稳定币信用的一个非常关键的核心问题。总体来说，目前有三类方式实现这种信用传递：中心化机构足额储备资产发行稳定币、基于区块链智能合约抵押加密资产发行稳定币、算法稳定币。

对于稳定币来说，USDT这种中心化机构发行的稳定币处于主导地位；这类产品模式逻辑简单，借助传统经济市场的信用传递模式，便于用户理解和操作，在稳定币领域的早期发展阶段是最符合常理的选择。第二类超额抵押和第三轮算法稳定币的机制在一定程度上并不直观，用户往往并不能很直接地感受到其稳定币产品的内在价值锚定逻辑（即初级用户并不能很好接受其逻辑），尤其是在加密货币价格剧烈波动时，用户对清算机制的作用结果并不能很直观预期——加密资产价格剧烈波动期间，清算机制会导致市场出现一些非理性的结果，这些因素都限制了后两者的发展。

2.3.1．依赖传统经济市场传递信用：USDT

中心化机构足额储备资产发行稳定币，信用传递完全依赖传统经济市场。作为最为简单的稳定币模型，通过一个中心化机构以足额储备资产、并在区块链上发行对应数量稳定币的方式（发行机构承担稳定币发行与赎回的责任），将稳定币与法币1:1锚定，也就是中心化机构作为信用背书主体。需要借助对发行方资产负债表进行有效的审计，通常这些资产主要是传统市场的国债、现金等，少部分也可以是比特币等加密货币。通过一比一的抵押托管，该模式确保用户可以向发行方赎回等值抵押物，确保了稳定币的价格稳定。但是同样的，这种模式也十分依赖于抵押物的安全托管，其中涉及到了项目方合规性、托管方合规性、抵押物流动性等多方细节，通常发行机构能否提供合规、有效的审计报告是最受关注的。

USDT较早的立项时间也给予了项目充分的先发优势，目前是市面上流通量超六成的稳定币产品，为确保产品应用广泛，USDT在包括Omni、以太坊（Ethereum）、波场（Tron）、Solana等多条区块链上发行。早期在规模发展初期，流动性及以及市场对其资产负债表的质疑等因素，叠加市场波动的推动，使得USDT在早期阶段偶尔会出现脱锚（有时候会有溢价）情况。但这些特殊情况都是暂时的，USDT锚定美元整体来说都是比较成功的，我们认为，这里面不乏有市场的强烈需求因素，毕竟USDT对于加密货币市场来说是一种刚需产品。

为回应市场对其储备资产和兑付能力的质疑，Tether公司目前已经公开了完整、有效的审计报告。根据独立机构的审计报告，2025年3月31日Tether公司发行USDT部门总资产约1493亿美元，这与其发行的USDT规模是一致的。仔细考察资产负债表我们可以发现，其中81.49%储备资产为现金、现金等价物及其他短期存款项目，这里面主要是美国国债，这确保了其资产负债的稳健，以及充分考虑了应对赎回的流动性措施。有意思的是，其资产中还有766万美元的比特币储备，虽然量不多，但充分呼应了一个事实——即比特币（进而推广至其他加密货币）可以作为发行稳定币的一种储备资产。总之，USDT储备物的构成是多样化的，既考虑了流动性亦照顾了配置的多样性。

作为USDT的发行商，Tether公司2024年实现了超过130亿美元的总利润，而实际公司员工仅约150名。在美联储加息周期下，美国国债贡献了Tether的核心利润。当然，USDT的赎回也会收取一定费用。作为一家合规的公司，负责发行和赎回稳定币，Tether的这种模式目前是最为市场追捧的。我们认为，USDT在较早期进入市场，在中心化交易所（CEX）和DeFi时代都牢牢占据了先发优势，同时依赖传统社会公开审计提供信用背书的公司来发行稳定币也是同时为传统金融市场和Web3.0市场接受的重要原因。

2.3.2．去中心化抵押资产发行的稳定币亦可获得市场信任

基于区块链智能合约抵押加密资产，超额储备下发行稳定币亦可获得市场信任。将加密货币资产抵押给智能合约，由智能合约锁定链上加密资产并发行一定数量的稳定币，由于链上的加密资产并不天然对美元保持价格稳定，因此抵押资产存在价格波动的风险。此类稳定币为了实现稳定币的价格稳定、可兑付，以超额抵押的模式实现信用传递——即抵押加密资产值超过发行稳定币的金额，并在市场波动（尤其是抵押资产价格下跌）时由区块链智能合约清算抵押资产（同时购入稳定币）来确保稳定币的兑付能力，这种模式与第一类模式的区别就在于不依赖于中心化机构的信用。这种模式规模最大最典型的就是USDe和DAI——USDe是在DAI的基础上，基于全新的Sky协议发行，可以认为是DAI的升级版（两者可以无限制1:1自由兑换）。2024年MakerDAO更名为Sky Ecosystem，并推出了一款名为USDS的稳定币产品，其可接受抵押的加密资产都可以通过名为Maker Vault的智能合约在Sky协议控制下生成 DAI。抵押品的价格下跌会导致抵押品价值不足的风险，协议会根据设置的参数对抵押品进行排卖（即买入DAI），来支撑DAI的价值按照1:1锚定美元。

从抵押资产的构成来看，截至2025年5月5日，USDS主要抵押品为ETH代币，占比超过92%。

如何确保DAI稳定呢？换句话说，确保DAI的持有者可兑付是DAI稳定锚定的核心。DAI发行方与链上的Sky Protocol Vault合约交互，向金库存入足够的抵押加密资产（资产价值大于DAI发行额，确保DAI可兑付），在市场波动下，如果抵押的加密资产价格出现下跌，存在抵押资产不能兑付所发行DAI赎回的风险，金库根据合约程序的协议对抵押资产进行清算拍卖，清算是以赎回DAI的方式进行的。这种机制类似期货合约的保证金机制，在保证金不足时会对持仓头寸进行提前清算。Sky协议设计了相应的拍卖价格机制，确保金库抵押资产的价值可兑付市场流通的DAI，也就是保证了DAI的价格“稳定”。

2.3.3．算法稳定币：充分信任区块链算法、目前规模较小

上述两种稳定币的模式都是抵押资产发行相应的稳定币，USDT是公司储备足额可审计的资产，而USDS/DAI则是通过区块链智能合约实现资产的抵押和可兑付机制，后者的清算机制定价和金库的治理并非完全去中心化。在去中心化金融原生用户对于全去中心化稳定币的需求推进之下，出现了完全依赖算法机制实现稳定币价值锚定的机制，即通过算法在交易市场上保持稳定币价格稳定的产品相继出现。这种算法稳定币的价格稳定机制总体上来说类似于算法控制下的市场套利/对冲机制，理论上确保稳定币保持锚定，但目前该实践仍处于早期，一出现过脱离锚定价格水平的情况并不罕见。算法稳定币的规模目前仍旧较小。相较于第二类来说，算法稳定币完全依赖于去中心化的智能合约算法，基本上不需要人工的干预。算法稳定币作为一个创新赛道，历史上出现过几种不同的套利/对冲机制，但整体来说长期成功运行的项目并不多。

目前算法稳定币的代表是规模排名第三的USDe，由Ethena协议发行。大致来说，白名单用户向Ethena协议存入BTC、ETH、USDT或者USDC等加密资产，铸造等值的稳定币USDe，协议在CEX交易所建立空头仓位，对冲其储备资产的价格波动，保持发行的稳定币价值稳定。这种方式类似于商品期货中的套保机制，这是一种自动化执行的中性对冲策略，完全由算法控制。

3.RWA：当下稳定币重要的应用领域

今年以来，比特币价格出现一定的下跌，带动加密货币市场下行，而RWA市场保持着良好的上行趋势。根据rwa.xyz数据显示，截至5月6日，RWA规模已超过220亿美元，且今年以来呈现持续增长的态势，从规模增长来看，似乎并不受比特币价格下跌影响。从RWA构成来看，私人信贷和美国国债代币化贡献了较大的规模和增长。

RWA成为推动加密货币市场发展的重要引擎，离不开传统金融机构的积极参与。以代币化美国国债市场为例，主力基金BUIDL由贝莱德与Securitize合作推出、BENJI则由富兰克林邓普顿推出，可见传统金融机构拥抱RWA已经逐渐成为趋势。

RWA作为有着一定增长潜力的赛道，其对稳定币的需求也是显而易见的，RWA是将现实世界资产上链，而USDT正是沟通现实世界与Web3.0世界的桥梁。

3.1 RWA机构化趋势下，凸显稳定的重要作用

RWA虽然诞生于Web3.0草莽世界，但目前已呈现出一定的“机构化”趋势——尤其是比特币ETF加强了传统金融机构和市场对Web3.0的认可度，这一趋势便是顺其自然的。以Ondo为例，这是一家美国的区块链技术公司，其使命是通过构建将金融市场引入链上的平台、资产和基础设施来加速推进传统财富世界的Web3.0进程。近期，公司宣布推出一项新技术计划——Ondo Nexus，旨在为代币化美国国债的第三方发行人提供实时流动性。也就是说，Ondo Nexus为代币化国债提供赎回和兑换服务，增强了代币化国债的流动性和实用性，同时为更广泛的 RWA资产类别构建了基础设施。其客户包括来自Franklin Templeton、WisdomTree、Wellington Management以及Fundbridge Capital，同时利用与贝莱德、PayPal 等公司的现有关系提供的7×24小时全天候流动性。此外，2月12日，公司宣布和Donald Trump Jr.（美国总统特朗普的儿子）支持的World Liberty Financial (WLFI)达成战略合作，通过推动RWA的发展将传统金融引入链上。RWA已经加速进入“机构化”时代。

借助 Ondo Nexus，合作发行商的代币化国债投资者将能够无缝地用各种稳定币赎回其RWA资产，从而增强整个生态系统的流动性和实用性，提高了RWA领域的可投资性，并增强了人们对链上资产流动性的信心。2024年，公司代币化国债类别的RWA资产总锁定价值 (TVL) 超过30亿美元，取得了较好的成绩。

在传统金融机构的加持下，Ondo获得了很好的流动性支持，这对吸引传统金融市场客户有着至关重要的作用，毕竟这些客户的资产很多都不在链上。

4. 传统支付市场发力稳定币：支付、生息

稳定币作为沟通Web3.0与现实世界的桥梁，其作用是双向的，不仅现实世界资产通过稳定币上链，同时稳定币的应用也在向现实世界市场渗透。我们可以预期的是：稳定币在跨境支付的应用将值得期待，同时作为一种类似影子“法币”的资产，用户持有稳定币若能产生利息，将又是一个重要的突破。

传统支付机构如Mastercard等支持稳定币的使用早已不是新鲜事，这是传统金融机构对Web3.0金融流量的一次主动争取。由于DeFi系统为加密资产提供生息方式，这对于链上资产来说是一种优势，在生息问题上，传统金融机构也在寻求更高的吸引力。支付巨头PayPal 正在加力发展其稳定币PYUSD市场，近期公司准备开始向持有PYUSD的美国用户提供余额 3.7%的利息，该计划将于今年夏季推出，用户在PayPal和Venmo钱包存储PYUSD同时赚取利息。PYUSD可以通过PayPal Checkout 使用，转账给其他用户，或兑换成传统美元。

早在2024年9月Paypal就官宣将允许支付合作伙伴使用PayPal USD（PYUSD）结算通过Xoom进行的跨境汇款，从而让他们能够充分利用区块链技术的成本和速度优势；在当年4月，公司便允许其美国 Xoom 用户使用PYUSD 向海外亲友转账，且无需支付交易费。Xoom 是PayPal旗下的一项服务，作为数字汇款领域的先驱，它为全球约160个国家的亲朋好友提供快捷方便的汇款、支付账单和充值手机服务。

也就是说，稳定币开始被传统支付市场采用，产生利息则是潜在吸引客户的重要手段。

2025年5月7日，富途国际证券宣布，正式上线BTC、ETH、USDT等加密资产充币服务，为用户提供提供Crypto+TradFi（传统金融）资产配置服务。近日，Meta 在放弃 Libra/Diem 项目三年后，正与多家加密公司接触洽谈稳定币应用，探索通过稳定币跨境支付创作者以降低费用。传统金融/互联网机构开始布局加密资产服务，分享Web3.0金融流量，是大势所趋。

当然，加密货币项目方也在积极向传统金融市场拓展。美国当地时间4月1日，稳定币USDC发行商 Circle 已向美国证券交易委员会提交了 S-1 表格，申请在纽约证券交易所上市，股票代码为 CRCL。Circle 报告称，截至2024年底，其稳定币相关业务入为17亿美，占总收入的99.1%。Circle有望成为美国市场第一家上市的稳定币发行商。若此次Circle成功上市，将进一步推动美国稳定币市场的发展，同时加速传统金融用户尤其是机构用户对稳定币的接受进程——毕竟目前稳定币的传统用户还是来自于加密货币市场。

5. 稳定币该如何监管？

加密货币诞生于草莽，作为一种全新的事物，其发展过程中一直伴随着与监管的博弈。以美国市场为例，证监会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、金融犯罪执法局（FinCEN）负责反洗钱（AML）、恐怖主义融资（CFT）和货币监理署（OCC）（负责与国家银行业务相关的监管）等多个监管部门对加密货币都有监管的意愿和案例，事实上加密货币作为新生事物，也在很大程度上触及了上述部门的监管范围，而各监管部门也在争取加强对加密货币监管的主导权。但目前没有成熟的监管法规，各部门都在按照既有的法规或自身部门的理解去实施监管，在发展过程中，加密货币项目经常面临着监管机构的监管干预和法律诉讼。以USDT发行方Tether为典型，其在早期面临纽约州检察长办公室的指控——认为其存在经营不透明、欺骗投资者等问题；在经过长达22个月的调查后，纽约州检察长办公室于2021年2月宣布，于Tether达成和解协议，Tether支付1850万美元罚款，并被禁止向纽约州民提供相关产品和服务。来自于监管机构对加密货币项目或平台方的类似指控不在少数，这是目前加密货币监管面临的现实处境——缺乏足够完善的法律框架，使得加密货币游走于灰色的地带。

随着比特币现货ETF在美国获批上市以来，加密货币市场不仅在市场规模上获得了较大的发展，在监管方面，也获得了更多的积极态度。以美国为代表，监管对加密货币的态度整体上积极的。美国白宫3月7日首次举办加密货币峰会，包括coinbase CEO、微策略创始人（Strategy，MSTR）等众多行业人士被邀请参加。总统特朗普在峰会上表示，美国联邦政府将支持以比特币为代表的加密货币以及数字资产市场的发展，他支持国会通过立法为加密货币和数字资产市场提供监管上的确定性。

对于美国的稳定币监管来说，目前最重要的是GENIUS法案，该法案要求稳定币必须由美元和短期国债等流动资产为储备资产，这涉及到在美国发行稳定币建立法律框架。美国参议院于当地时间5月8日对 GENIUS 稳定币法案进行关键表决，可惜最终该法案未能通过。从最流行稳定币的USDT来看，其储备资产主要是美元和国债，这与该法案的要求较为接近，但类似DAI和USDe这两大类类稳定币来说，则与GENIUS法案的要求还有着非常大的差距。与之呼应的是，在此之前，美国证券交易委员会（SEC）于当地时间4月4日发布的公告指引，指出符合特定条件的稳定币在新指引下被认定为“非证券”，并豁免交易报告要求。SEC将这类“合规稳定币”定义为：完全由法币储备或短期、低风险、高流动性工具支持，且可按1:1比例兑付美元的代币。该定义明确排除了通过算法或自动化交易策略维持美元锚定的算法稳定币，使得算法稳定币、合成美元资产（RWA）及生息型法币代币的监管地位仍存不确定性。

目前，稳定币虽然在市场攻城略地，但依旧未能有完整、明确的法律框架来支持。这是加密货币监管现状的一个缩影——加密货币作为不同于以往任何金融或科技创新，其面临的监管挑战也是前所未有的。

从现实角度来讲，稳定币是最“简单”的加密货币。考虑到与法币的关系，稳定币可渗透到支付领域，又是监管最为关注的加密货币。不仅是美国监管关注，中国香港等其他地区对稳定币的监管也在加速推进。今年2月27日，中国香港立法会相关法案委员会正审议《稳定币条例草案》。香港金管局主管(数字金融)何泓哲表示，期望立法会今年通过草案，之后香港金管局将会发布监管指引，说明监管如何阐译法例，包括监管对发行人开展业务的细节，并会适时实施制度，开放有意参与者申请牌照。4月22日，京东集团副总裁、首席经济学家沈建光表示，目前京东已经进入了中国香港的稳定币发行“沙盒”测试阶段。这也是在港企业对监管的积极回应，说明中国香港市场对稳定已经有一定的需求预期。

总之，稳定币目前的现状是，处于先应用、同时与监管磨合的阶段。无论如何，稳定币的应用需求和业务逻辑基本已经成熟，美国、中国香港当局的监管政策对稳定币的发展只会起到规范的作用，对传统金融机构则提供了一个更为明确的业务开展逻辑。