警惕贴现率风险：AAVE、Pendle、Ethena的PT杠杆收益飞轮的机制和风险
发布时间：2025-06-06 03:37:13 来源：麒麟鲈鱼网 作者：宏观研究
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币圈网报道：
作者：@Web3_Mario
摘要：最近工作略繁忙，因此耽搁了一段时间的更新，现重新恢复周更的频率，也感谢各位挚友的支持。本周发现了在DeFi领域有个有趣的策略受到了广泛的关注与讨论，即利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe为收益来源，并借助AAVE借贷协议作为资金来源，进行利率套利，获取杠杆收益。在X平台中的一些DeFi Kol对这个策略都做了比较乐观的评价，但笔者认为当前市场似乎忽视了该策略背后的一些风险。因此有一些心得体会，与诸君分享。总的来说，AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆挖矿策略并非无风险套利策略，其中PT资产的贴现率风险仍然存在，因此参与用户需要客观评估，控制杠杆率，避免爆仓。
PT杠杆收益的机制解析
首先先来简单介绍一下这个收益策略的机制，熟悉DeFi的朋友们应该知道，DeFi作为一种去中心化金融服务，相比与TradFi的核心优势就是利用智能合约承载核心业务能力而带来的所谓“互操作”优势，而大部分DeFi精通者，或者说DeFi Degen的工作内容通常有三个：
1. 发掘DeFi协议间的利差套利机会；
2. 寻找杠杆资金来源；
3. 发掘高利率低风险收益场景；
而PT杠杆收益策略则较为全面的体现了这三个特征。该策略涉及到三个DeFi协议，Ethena、Pendle和AAVE。这三个都是当前DeFi赛道中的热门项目，在这里只做简单介绍。首先Ethena是一个收益型稳定币协议，通过Delta Neutral的对冲策略，低风险的捕获中心化交易所中永续合约市场中的空头费率。在牛市时，由于散户投资者的做多需求极度旺盛，因此愿意承担较高的费率成本，因此该策略的收益率较高，其中sUSDe是其收益凭证。Pendle则是一个固定利率协议，通过合成资产的方式，将浮动收益率的收益凭证token分解成具有类似零息债券的Principal Token（PT）和收益凭证（YT），若投资人对未来利率变化较为悲观，可通过出售YT（也可以说购买PT）的方式提前锁定未来一段时间内的利率水平。而AAVE则是一个去中心化借贷协议，用户可以将指定的加密货币作为抵押品，并从AAVE中借出其他加密货币，以实现增加资金杠杆、对冲或做空等效果。
而该策略正是对三个协议的整合，即利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe为收益来源，并借助AAVE借贷协议作为资金来源，进行利率套利，获取杠杆收益。具体流程如下，首先用户可以在Ethena处获取sUSDe，并通过Pendle协议将其完全兑换为PT-sUSDe锁定利率，接下来将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品，并通过循环贷的方式，借出USDe或其他稳定币，重复上述策略，增加资金杠杆。而收益的计算则主要由三个因素决定，PT-sUSDe的基础收益率，杠杆倍数，AAVE中的利差。
该策略的市场现状与用户参与情况
该策略的火爆要追溯到作为资金量最大的借贷协议AAVE对PT资产作为抵押品的认可，释放了PT资产的融资能力。事实上在此之前，其他DeFi协议早已支持PT资产作为抵押品，例如Morpho、Fuild等，但AAVE凭借着更充裕的可借出资金，可以提供更低的借款利率，放大了该策略的收益率，且AAVE的决策更具有标志性意义。
所以自从AAVE支持PT资产后，质押资金快速上升，这也说明了该策略收到了DeFi用户，特别是一些巨鲸用户的认可。目前AAVE共支持两种PT资产，PT sUSDe July和PT eUSDe
May，目前总供应量已经达到了约$1B。
而目前支持的最大杠杆倍数则可以根据其E-Mode的Max LTV计算，以PT sUSDe July为例，该资产作为抵押品在E-Mode模式下的Max LTV是88.9%，这意味着通过循环贷，理论上可以将杠杆率做到约9倍。具体计算流程如下图所示，也就是说当杠杆最大时，在不考虑Gas、循环贷带来的闪电贷或资金兑换成本外，以sUSDe策略为例，理论上策略的收益率可以来到60.79%。而且这个收益率不包含Ethena积分奖励。
接下来我们看一下实际参与者分布，仍然以AAVE上的PT-sUSDe资金池为例。总量450M的供应量共由78个投资者提供，可以说巨鲸占比很高，且杠杆率不小。
以排名前四位的地址来看，第一位的0xc693...9814账户的杠杆率为9倍，本金约10M。第二位的0x5b305...8882账户的杠杆率为6.6倍，本金约7.25M，第三位的analytico.eth的杠杆率为6.5倍，本金约5.75M，第四位的0x523b27...2b87账户的杠杆率为8.35倍，本金约为3.29M。
因此可以看到投资者大都愿意为该策略配置较高的资金杠杆，然而笔者认为或许市场有点过于激进和乐观，这种情绪和风险认知的偏差将容易造成大规模的踩踏性清算，因此接下来我们来分析一下该策略风险。
贴现率风险不可忽视
笔者看到大多数DeFi分析账户会着重强调该策略低风险的特性，甚至标榜为无风险套利策略。然而事实并非如此，我们知道杠杆挖矿策略的风险主要有两种：
1. 兑换率风险：当抵押品与借款标的的兑换率变小，会有清算风险，这比较好理解，因为这个过程抵押率将变低。
2. 利率风险：当借款利率升高，有可能导致策略整体收益率为负。
而大部分的分析会认为这种策略的兑换率风险极低，因为作为较为成熟的稳定币协议，USDe经历过市场考验，其价格脱锚的风险较低，因此只要借款标的为稳定币类型，兑换率的风险较低，即使脱锚出现，只要借款标的选择为USDe，相对兑换率也不会出现大幅度的下降。
然而这个判断却忽略了PT资产的特殊性，我们知道借贷协议最关键的功能是必须做到及时清算，以避免出现坏账。然而PT资产存在存续期的概念，在存续期内，若想提前赎回本金资产，只能通过Pendle提供的AMM二级市场进行贴现交易。因此交易将会影响PT资产的价格，或者说影响PT收益率，因此PT资产的价格是随交易在不断变化的，但大致方向将会逐步逼近1。
在明确了这个特征之后，我们来看下AAVE对PT资产价格oracle设计方案。事实上在AAVE支持PT之前，该策略主要利用Morpho作为杠杆资金来源，在Morpho中，针对PT资产的价格预言机采用了名为PendleSparkLinearDiscountOracle的设计。简单来讲，Morpho认为在债券存续期内，PT资产相对于原生资产将按照固定的利率获取收益，并忽略市场交易对利率的影响，这就意味着PT资产相对于原生资产的兑换率是不断线性增大的。因此自然可以忽略兑换率风险。
然而AAVE在针对PT资产oracle方案的研究过程中，认为这并不是一个好的选择，因为该方案在PT资产存续期内，锁定了收益率且不可调整，这就意味着该模型事实上无法反应市场交易或PT资产的底层收益率变化对PT价格带来的影响，而若短期内市场情绪对利率变化看多，或底层收益率出现了结构性上升的趋势（例如激励代币价格大涨、新的收益分配方案等），可能会导致Morpho中PT资产的oracle价格远高于真实价格，这就容易导致坏账的产生。而为了降低这个风险，Morpho通常会设置一个远高于市场利率的基准利率，这就意味着Morpho会主动压低PT资产的价值，设置一个更宽裕的波动空间，而这又会导致资金利用率不高的问题。
而AAVE为了优化这个问题，采用了链下定价的解决方案，尽可能的能够使预言机价格能够跟随PT利率结构性变化的步伐，又可以规避短期内的市场操控风险。在这里我们不展开讨论技术细节，在AAVE的论坛中有专门针对这个问题的讨论，感兴趣的小伙伴也可以在X与笔者一起探讨。在这里只把AAVE中PT Oracle可能的价格跟随效果呈现一下。可以看到在AAVE中，Oracle价格表现将类似与分段函数，对市场利率进行跟随，这相对Morpho的线性定价模型，具有更高的资金效率，同时也较好的缓解坏账风险。
所以这就意味着，如果PT资产的利率出现结构性调整时，或短期内市场对利率变化有一致性方向时，AAVE Oracle将会跟随这种变化，因此这就为该策略引入了贴现率风险，即假设PT利率因某些原因升高，PT资产价格将随之下降，该策略过高的杠杆率可能会有清算风险。所以我们需要明确AAVE Oracle对PT资产的定价机制，才可以做到理性调整杠杆，在风险与收益之间有效平衡。在这里把一些关键特征罗列一下，供大家思考：
1. 由于在Pendle AMM的机制设计中，随着时间的推移，流动性将会向当前利率集中，这就意味着市场交易带来的价格变化将越来越不明显，也可以说滑点越来越小。因此到期日约临近，市场行为带来的价格变化将越来越小，而针对这个特性，AAVE Oracle设置了heartbeat的概念，用于表示价格更新的频率，越临近到期日，hearbeat越大，更新频率越低，也就是说贴现率风险越低。
2. AAVE Oracle将遵循1%的利率变化作为价格更新的另一个调整因子，当市场利率与Oracle利率出现1%的偏差，并且偏离时间超过hearbeat时，会触发价格更新。因此这个机制也为及时调整杠杆率，避免清算提供了一个时间窗口。因此对于该策略的使用者来说，尽量做到监控利率变化，并机制调整杠杆率。
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